杨冰分析员，SAC执业证书编号：S2
程昱分析员，SAC执业证书编号：S5
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S8；SFCCERef:BDF
事件基金四季报数据已经完成披露，我们对相关数据进行了梳理，点评如下：
1、规模方面：债基规模创16年来最大单季增长，主动股基萎缩而被动型产品扩张，货基规模出现17年一季度以来首次回落；
2、业绩方面，平均收益不错，纯债基金上限、下限都高，不少纯债基金名（业绩）利（规模）双收；
3、操作策略方面：平均杠杆率提升，重仓券显示基金在Q4拉长了久期，但没有下沉评级；
4、转债方面，债基看似少量增持，实则降仓位，增持主力是混基，转债基金仍无起色。
评论一、规模方面：债基规模创16年来最大单季增长，主动股基萎缩而被动型产品扩张，货基规模出现17年一季度以来首次回落。
债基：截至18年末，债基规模达到了2.4万亿，创历史新高。同时，单季度亿元的规模增长，也是新的纪录（打破的是16年四季度的纪录，该季度债基增长了亿元）。其中，贡献最大的显然还是基数最大的纯债基金，这类基金规模也在当季首次冲破2万亿大关，单季度增长亿元。进一步看，新发纯债基金贡献了近亿元的增量，而另外接近亿元的增量来自老债基申购。增长第二快的则是指数债基，工具属性令其大受欢迎。当季新发品种规模最大的（只看有季报的品种，下同）包括中银中债3~5年期农发行、海富通旗下的10年地债ETF，富国中债1~3年国开债。老产品中，广发中债1~3年农发行、国泰旗下的十债ETF以及中银中债7~10年国开债新增规模较大，都在十亿以上。短债基金延续了上个季度的强势，当季出现亿元的增长，与上一季度类似地，这类债基的增长主要归功于老产品的申购。此外，一级二级债基都有增长，但变化不大。
其他基金：
1、货基规模从8.92万亿的历史巅峰回落，当季规模降至8.16万亿。其自身收益率下滑以及银行的类货基产品对其产生了一定冲击。（我们将对货基数据单独点评，此处不展开）；
2、混基总体规模从1.64万亿降至1.49万亿，各子类也都有下滑。其中，灵活配置型基金当季下滑接近亿元，但此前众所周知的原因不再是本季度的主因，一些保本基金转型后被大面积赎回是主因。偏股混基当季规模下滑亿元，幅度在8%附近，但考虑到当季这类基金净值平均有10%附近的下跌，可以认为规模的萎缩基本来自净值下跌而非申赎；
3、股基总规模从亿元扩张至亿元，但出现了主动与被动的分化。主动股基情况与前述的偏股混基类似，份额下滑亿份，总体与其单位净值下跌幅度相当，申赎因素不大。指数股基规模扩张，其中三大央企ETF（博时、华夏及银华）的发行就贡献了亿元的规模增量，此外华泰柏瑞ETF、华夏50ETF等原本的巨无霸也出现了数十亿元的规模增长。
二、业绩方面：平均收益不错，纯债基金上限、下限都高，不少纯债基金名（业绩）利（规模）双收。
总体跑赢货基，纯债一级债基二级债基。万得债基指数全年有4.25%的回报，四季度达到1.29%，延续着三季度良好的表现。年也成为时隔两年后，债基再度跑赢货基的一年。其中，纯债基金由于完全没有股票持仓的拖累，拿转债也不多，该类基金全年获得了5.94%的回报，相信就银行的成本或者个人理财需求而言，这一水平已经能够满足。一级债基稍次于纯债基金，但全年回报也达4.67%，而二级债基则基本没有回报，拖累了债基指数。
具体来看：
1、纯债基金的业绩分化度仍不算高，但考虑其平均收益情况，实际是下限、上限都很高的一类产品。只看17年年末已经成立的产品的话，这些产品的18年回报20%和80%分位数分别达到5.2%和7.8%，也就是只有20%的老产品年回报没有达到5.2%。18年来看，这类品种不乏“名利双收”者（业绩为名，规模为利），情况如下图所示（横轴为18年回报，纵轴是规模增长）。其中：
1）天弘优选不仅拿下了平均水准之上的7.25%的全年回报，规模还增长了97.8亿元。同时，大额持有人持有比例到四季末还反而降到了35.7%。持仓来看，该基金似乎年中出现了一次转型，以往其基本以中票为主，下半年开始重仓券基本只能看到政策银行债（Q3时平均久期都很短，但Q4出现了十年期品种）；
2）民生加银和鑫定开的规模也有大幅攀升，但净值出现比较明显的跳跃。从其四季报来看，同一持有人在当季同时出现大额的申购和赎回，暂难理解其中原委；
3）融通债券AB获得了高达12.1%的回报，规模也增长了11.8亿元。以其持仓来看，常年持有长久期政策金融债，历史重仓券也基本以政策金融债为主。不过到四季末，其重仓券中出现了几个高等级中票。
4）金信民兴18年回报达13.97%，不过年中曾有巨幅跳升，或与年中的巨额赎回有关。不过，在规模上该基金也不是输家，国庆节后又有不少机构申购了该债基，全年来看其规模反而有6亿元的提升。有意思的是，该基金的重仓券似乎是参考价值最低的——四季报发出时，这些重仓券基本都临近到期。
2、虽然总体成绩一般，但一、二级债基仍有19个品种拿到了8%以上的全年回报。当然，仍有一些基金大概率是在申赎因素下获得高额回报（例如下图是诺安双利的净值曲线）。从特点上看，虽然是一、二级债基，但排名靠前的基金权益类持仓都很低。工银瑞信的两个产品分别拥有20%、26.4%的转债+股票持仓，为其中较高者。其中：
1）工银瑞信双利A持有了大量的偏债型转债EB，基本属于股性忽略不计的品种。该基金在股票持仓上的调整值得观察，尤其在择时方面，其在18年一季度大幅调降股票仓位，一定程度上规避了今年股市调整的风险（从17%骤降至5%）。而在今年四季度，其权益仓位又回到8%。结构上，该基金一季度股票持仓以TMT为主，如今过渡到以建筑为主；
2）工银瑞信信用添利则不持有股票，17年年末基本上是其历史上首次持有转债（此前要么完全没有，要么不过1%），今年已经成为常规操作的品种。年初可以看到其拿出了长久期利率债+大盘转债的准对冲组合，全年来看效果不俗。到四季末，其主要持有17国开10和几个大盘EB。
三、具体持仓方面：平均杠杆率提升，重仓券显示基金在Q4拉长了久期，但没有下沉评级。
杠杆率有明显提升，基本来到历史巅峰：以可比样本来看，封闭债基杠杆率从1.28x升至1.33x，而开放债基从1.22x升至1.34x，不仅反超封基，而且创下16年以来的最高水平。
债基加仓利率债，企业债、短融及存单比例都有下降。其中，纯债债基的利率债仓位从41.5%提升至47.3%，再创16年统计以来的新高（当然上个季度的41.5%是此前的新高）。相应地，其企业债（含公司债、中票等，但不含短融）仓位从近几个季度高点45%回落至40%。纯债基金的短融和存单的比例也从19.7%降至14.7%，14.7%这个数字也是16年以来的新低。一级债基的行为与纯债基金接近，但短融+存单的比例从11.8%提升到了15.5%。二级债基行为相对不同，利率债仓位基本不变，保持在26.4%，企业债仓位从55%升至59%，短融+存单比例从9.3%降至7.3%。
重仓券分析显示，利率债久期拉长，信用下沉的说法没有得到数据支持。重仓利率债可以清晰地看到，久期一年以内以及1~2年的比例降低，显著提升的则是2~4年以及7~8年久期的品种。此前的路演中，一些投资者提到是否能看到基金下沉信用评级来提升收益水平，但这个猜想没有得到基金数据的支持。债基持仓的AAA品种比例从81%提升到84%，连续提升并达到历史新高。
四、转债方面，债基看似少量增持，实则降仓位，增持主力是混基，转债基金仍无起色。
不计算转债基金，四季末各类基金持有转债市值为亿元，而上一季度为亿元。分类来看：
1、股基仍基本不碰转债，转债持有量仍基本可以忽略不计。考虑到，股基第一大重仓转债，还是当时并未上市的海尔（通过打新或者配售得到的量）。从少数拿转债的股基名单来看，指数增强类基金占比不小，以桐昆、三一、山鹰最为明显；
2、从基金持仓的增量来看，混基才是主力。混基的转债持仓从亿元提升到亿元。几点可能的原因：1）12月新发的品种资质平均来讲并不高，相对而言，这些品种在混基中的接受度高于债基；2）债基“犯不上”，由于全年业绩都不错，没必要在这个时候搭上辛苦攒下的收益去通过转债来博超额混排名，况且转债当时的情况对排名并没有什么帮助。
当然，不谈个体因素总是容易出现误导性的结论，几个增持大户：
兴全合宜：仓位从1.8%提到6.06%，但由于规模庞大，增持量高达11.2亿元。这也是这只曾经的爆款基金首次真正发力加仓转债（虽然此前有种说法是其看好转债，但仓位数据上看这才是第一次仓位过5%）。拿了哪些？当季该基金收了较多的中油EB（17、18都有）以及大族转债。与投资者印象不符的是，虽然是混基，但其拿的转债基本都略偏债性（但也不至于太过偏债）。
东方红配置精选：仓位已经从35%提到45%，增持量达到3.9亿元。目前，这只也带有光环的基金是规模过亿的混基中，除兴全可转债外，转债仓位最高的一个。目前，该基金的前五大重仓券为宝武EB、17中油EB、广汽转债、长证转债和无锡转债，相比上个季度，拿下了18中油EB，增持了广汽转债。
此外，易方达旗下的易方达瑞和（新发，但仓位已经拿到17.53%）、易方达丰裕回报以及泰康弘实也各自有万以上的转债增持。
3、债基对转债并不积极。不算转债基金，其转债持仓从亿元提升到亿元。但考虑到债基如此大的规模增量，外加转债的发行在四季度明显提速，实际债基的转债仓位有小幅下降。其中，一级、二级债基各有2亿元左右的转债增持（但仓位实际也是小幅下降的），规模大幅增长的纯债债基反而出现1.8亿元的减持。从绝对数量上讲，二级债基自然还是最大的主体，持仓规模亿元，纯债债基变得越来越不重要，35.8亿元的持仓规模相比于偏债混基、灵活配置混基已经有一定的档次差。
个体方面，四只债基增持转债过亿，分别是易方达稳健收益、民生加银增强收益、东方红汇阳以及工银瑞信信用添利。其中，易方达稳健收益增持量达到3.2亿元，仓位从19.8%提到25.9%。不过重仓券不算太主流，四季度增持中化EB，仍把洪涛、蓝思放在前五大。
转债基金可说之处不多。虽然转债市场在扩容，但转债基金的规模甚至还在萎缩。准转债基金方面，四季末来看，除转债基金外，仓位64%以上的基金数仍在10个左右，与上个季度没有本质区别。
此外，从基金整体行为的角度而言，个券持仓的阅读价值已经不大（试问，基金增持了某某某转债，又能说明什么呢？）。未免误导，此处不再展开说明。
注报告原文请见年1月25日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*杨冰，程昱，姬江帆：简评*纯债基金名利双收，拉久期有降评级没有
——基金四季报点评》。
相关法律声明请参照：
